国金证券：宏观专题研究报告：油价回落，但黄金为何涨不动了？-260602

尽管近期油价因美伊战争缓和、霍尔木兹海峡重开预期升温而明显回落，美债利率也小幅下行，但黄金仍在4400~4500美元附近窄幅震荡，未能形成新的上行动能，核心原因在于黄金的三条支撑逻辑均出现阶段性弱化。 第一，AI赚钱效应重新强化。2025年黄金大涨的重要背景是市场担忧AI泡沫、科技股估值过高，黄金承担了对冲AI叙事不确定性的角色。但今年3月以来，以OpenClaw为代表的AgentAI应用快速出圈，推动大模型公司从“订阅收入”转向“订阅+用量付费”的商业模式，AI变现路径更清晰，科技股上涨重新转向盈利驱动，降低了市场对黄金避险资产的需求。资金流向数据也显示，科技基金持续流入，而贵金属基金出现流出。 第二，黄金短期最重要的流动性拐点尚未出现。虽然油价和美债利率短期回落，但市场仍担心第二波通胀，期货市场截至5月底仍未定价年内降息，黄金ETF持仓自3月以来下降，CFTC非商业净多头仓位也降至近两年低位，说明交易型资金正在降杠杆、止盈或降低对黄金继续上涨的押注，市场情绪弹性明显下降。 第三，特朗普带来的“混乱溢价”有所下降。2025年黄金大涨，本质上部分定价了特朗普政策对美元信用、贸易秩序和美