海通国际：乳制品行业跟踪报告：周期出清见底，四底共振迎反转

25年业绩复盘：弱增长、强分化、深调整。25年为行业深度出清年，整体收入低个位数增长，增速显著回落。原奶价格跌至近十年低位，生鲜乳均价约3.0元/公斤，低于规模化牧场3.3-3.4元/公斤成本线，上游牧场全面亏损。下游乳企盈利承压，龙头韧性凸显，伊利前三季度扣非净利润增19%，蒙牛盈利修复，新乳业营收增5%、净利润增36%，光明受海外子公司拖累亏损。成本下行阶段性改善毛利，但价格战与高费用吞噬利润，中小企业加速出清，龙头份额提升，四季度行业转向保利润。板块估值触底，A股乳制品PE分位数低于10%，港股仅4%，南向资金与长线外资逆势加仓。 行业变革：周期底部，逻辑重构。需求端刚需托底但弹性不足，常温白奶存量竞争拖累增长，低温酸奶、奶酪、冷饮为增长亮点，婴配粉受人口因素承压，餐饮渠道恢复温和。行业竞争逻辑转变，传统费用抢份额模式失效，转向产品升级与精细化运营，上游产能出清为26年周期反转夯实基础。26年展望：四底共振，前低后高。26年一季度需求底、成本底、竞争底、资金底四底共振，3月行业收入339亿元，同比-0.9%，降幅持续收窄，淡季不淡。生鲜乳价格3.02元/公斤，下跌空间封闭，饲料成