招银国际：海外龙头TMT公司业绩启示：资本开支进一步上行，半导体表现占优趋势或延续-260315

回顾海外龙头TMT公司4Q25业绩，我们观察到：1）AI继续推动互联网公司主业加速增长，云业务方面，强劲的需求带动基础设施云厂商4Q25合计营收同比增长加速至30.0%（3Q25：25.7%；4Q24：20.7%）；广告业务方面，AI拉动Meta及谷歌广告收入增长均有加速；2）基于强劲的外部需求及现有业务革新需求，龙头互联网及云厂商进一步上调FY26资本开支预期，进一步支撑半导体厂商业绩景气度展望上行的同时引发市场对其投入效率的增量担忧，在行业估值普遍较高的情况下，市场开始更加关注盈利增长确定性及AI投入ROI。行业配置视角下，我们认为半导体及产业链公司整体表现相较软件板块占优的趋势或将在短期延续。尽管软件板块的估值已经在市场对其护城河稳固性的担忧中有所回调，估值修复或展现分化趋势，建议关注有能力向混合收费模式转型、护城河稳固、在生成式AI时代有望实质性受益从而带动营收/订单增长重新加速的公司。互联网板块方面，我们目前不担心美股头部科技公司过度投资风险，预计FY26收入与盈利增速、现金流与净现金水平仍有望较好支撑估值。建议关注微软、Meta、Datadog、亚马逊、谷歌。 软件：估值修