东莞证券：免税行业深度报告：高端零售率先复苏，免税景气向好

投资要点： 压制中国免税行业崛起的主要因素均被扭转，布局中国免税拐点。复盘2020年后免税行业的走势，实际上免税走弱是受到了多重因素的影响。一是疫情期间日韩等国采取了高额返佣的模式导致竞争压力增加，而国内免税商同样加大了折扣力度导致利润下降。二是国内居民家庭收入预期出现了阶段性的波动，暂时影响了消费意愿，导致居民家庭“有钱不敢花”。三是供给的稀缺，过去中国免税店以海南离岛免税和口岸免税为主，离岛免税场景过去存在“离岛不离境”的限制，服务的游客数量较少，而口岸免税店受限于经营面积和有限的购物时间缺乏足够的增长潜力。2024年以来，政策支持力度加码，居民收入预期改善叠加外部竞争压力缓解，中国免税行业底部拐点已确立。 高端零售消费力仍存，信心修复后旅游零售率先复苏。整体来看，2023年以来政策对消费的刺激力度持续加大，以旧换新等短端政策带动消费意愿稳步复苏，“924”后消费预期指数也呈现逐步上升趋势，意味着长端消费信心改善。分结构来看，“924”后国内一线城市房价开始止跌，2025年四季度PPI同比降幅逐渐收窄，对收入预期更为敏感的中高收入家庭或将受益于宏观经济环境进一步改善，免税等中高端零