浙商证券：李子园（605337）-首次覆盖报告：甜牛奶乳饮料龙头，迎全国化开局年

李子园(605337)中国甜牛奶第一股，区域型经销商模式为主：1）股权结构方面，公司股权结构较为集中稳定，员工持股激发公司活力；2）品牌力方面，20余年积淀下，优口碑、高品质、强号召力铸就强品牌力；3）产品方面，甜牛奶为公司核心大单品（收入占比超90%），优势突出，销量为业绩主要驱动力；4）渠道方面，公司构建全方位市场营销管理体系，经销模式为主直营模式为辅（经销模式收入占比超95%），老商/大商贡献收入过半显示强稳定性；5）市场方面，公司深耕华东大本营二十余年，在巩固江浙沪市场优势的同时，精耕云贵川、鲁豫皖重点核心市场，辐射带动周边区域市场，正逐步实现由区域布局向全国性布局的转变；5）财务方面，2016-2020年公司收入从4.53亿元提升至10.88亿元，CAGR达19.15%；归母净利润从1.02亿元提升至2.15亿元，CAGR达13.84%，销售毛利率稳定在34-41%左右，盈利能力向好。含乳饮料行业空间广阔，孕育大单品土壤肥沃。1）含乳饮料行业空间格局：含乳饮料2013-2018年总产值CAGR为13.38%（高于饮料行业CAGR2.42%），占饮料行业总产值从2013年的9.