中银证券：金山办公（688111）-买中报利润还是买再成长能力？

金山办公(688111)公司2021年中报收入15.6亿（+71%）、净利润5.5亿（+54%）。Q2单季净利润表现被认为低于预期，引发短期抛压。公司谋求WPS拳头产品之外的二度增长，短期投入加大带来利润波动维持买入评级。支撑评级的要点为什么利润增速下降？Q2营收增速（+45.7%）健康，净利润/扣非（-2.3%/-0.2%）没有延续多个季度倍增的态势。毛利率是增长1.9pct的，所以核心原因还是费用投入加大。除员工薪酬水平提升外，（1）管理费用倍增，含预计摊销7,615万的股权激励费用；（2）销售费用倍增，有部分宣广费用加大的原因；（3）研发费用增长43%，有研发人员增加641人的原因（相当于半年内增加了1/3）。Q3、Q4可能会延续Q2趋势。那投入所向何处？围绕轻文档（移动/Web）、办公协同（参考GoogleDocs/MicrosoftTeams）的下一代平台，将是WPS之外二次成长战略方向。是否需要担心订阅增速下降？主要商业模式是授权业务（To-B）和订阅业务（To-B/C）。授权收入约翻2倍增长，源自信创需求好及政企客户云协作办公需求增加。订阅收入中B端占比不多（2018年披