东方证券：贵州茅台（600519）-税费导致业绩短期波动，看好公司盈利增速恢复

贵州茅台(600519)税率提升致21Q1盈利增速放缓，业绩略低于市场预期。公司公布21年一季报，21Q1实现营收272.71亿元，同比+11.7%，收入稳健增长；归母净利润139.54亿元，同比+6.6%，利润表现略低于预期。盈利增速低于营收增速，主要由于税金及附加占营收比重同比提升较多所致。核心观点茅台酒增速稳健，直营占比稳步提升。拆分来看，21Q1茅台酒收入245.92亿元，同比增长10.7%，稳定增长；系列酒收入26.43亿元，同比增长21.9%，系列酒增速较高，反映了酱酒市场的高景气度。分渠道看，21Q1直营收入47.77亿元，同比增长146.5%，占比提升9.6pct至17.5%，直营渠道快速增长；批发收入224.57亿元，同比基本持平；公司扩大直营的趋势稳步推进。21Q1末，公司合同负债余额53.41亿元，环比下降79.81亿元，预计主要受直营占比提升以及发货节奏偏慢影响。消费税波动拖累盈利，期待后续改善。21Q1毛利率为91.68%(+0.00pct)，在系列酒占比提升后保持稳定，预计茅台酒毛利率提升；销售费用率2.08%(-0.63pct)，管理费用率6.53%(+0