中银证券：贵州茅台（600519）-产品结构优化，直营比例提升，业绩潜力巨大

贵州茅台(600519)贵州茅台公布20年报。2020年实现营收949.2亿，同比增长11.1%，净利467亿，同比增长13.3%，每股收益37.17元。4Q20营收和净利分别为277亿和128.7亿，营收同比增13.1%，净利增19.7%，略高于前期的业绩预告。支撑评级的要点产品结构优化，直营比例提升，十三五稳健收官。2020年公司营业收入949.2亿，其中4Q20营收277亿，同比增13.1%。（1）分产品来看，茅台酒20年营收848.3亿，同比增长11.9%，销量3.43万吨，同比降0.7%，产品吨价247.2万元，同比增12.7%。产品均价提升与新渠道占比提高有关。系列酒方面实现收入99.9亿，同比增4.7%，销量2.97万吨，同比降1.1%，吨价33.6万元，同比增5.9%，系列酒收入贡献主要来自吨价提升。我们判断公司在不断优化系列酒产品结构，降低了低价酒的计划量。（2）分渠道来看，2020年公司直销收入132.4亿，同比增82.7%，收入占比14%,同比2019年上升5.5pct，其中4Q20直销大幅放量，收入高达48.1亿，同比增16%。公司通过提升直销占比，明显提升了产