山西证券：煤炭行业信用分析报告：煤炭行业信用风险观察与展望

投资要点： “反内卷”扭转预期？：2025年反内卷带动政策转向，煤炭价格反弹，尽管价格上涨超预期，信用市场对反内卷并不敏感。主要因为现阶段煤炭信用对于煤价变化相对钝化，而且前期跌价时煤炭相关债项并未出现显著风险释放。从核心宏观目标来说，反内卷主要是为了扭转通缩趋势，因此传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀”，而通胀水平提升需要各环节维持合理利润。因此煤炭反内卷政策并非供应单向收缩，而是均衡统筹考虑。对比供给侧改革和山西查三超，反内卷和前两者底层逻辑不同，供给侧改革是债务驱动，山西查三超是安全驱动，反内卷是通缩驱动。预计反内卷对供应的压缩高于山西查三超，但低于供给侧改革。 2026年煤炭供需展望：动力煤方面，2026动力煤或整体处于紧平衡。反内卷后国内供应收缩，进口补充，政策二次转向后关注国内供应弹性变化。2025年以来终端需求回落，下游需求结构存在分化。四季度需求超预期来自补库。上半年长协倒挂未实质触动长协体系，新长协方案向市场化方向小幅修正。预计2026上半年动力煤市场压力仍在但同比2025年同期会趋缓，电煤需求弹性大概率从2026下半年开始。中枢预测为750元/吨左右。炼焦煤方