国金证券：计算机行业研究：Token商业化加速

前沿模型商业化加速，AnthropicARR快速增长已到盈利拐点。SemiAnalysis数据显示，Anthropic的ARR已由2025年底的90亿美元增至目前超过600亿美元，并有望于2026年三季度实现GAAP息税前利润转正。公司收入以用量计费的API业务为主，客户部署更多智能体工作流后，Token消耗和收入可在不增加客户数量的情况下持续扩张。较高的净收入留存率进一步表明，现有客户需求仍处于快速增长阶段。OpenAI方面预计ARR达到400亿美元，近期Anthropic解除对Fable5和Mythos5的限制，OpenAI发布GPT-5.6分Sol/Terra和Luna三个档位，推出Ultra性能设置，进一步支撑两家模型厂商ARR增长。 Token经济性逐步兑现，算力资本开支具备较强回报基础。1）随着模型推理效率持续提升，Anthropic单位算力对应的收入快速增长，SeminiAnalysis预测今年晚些时候达到每GW600亿美元ARR，综合毛利率和API业务毛利率明显改善。按照EpochAI对1GW人工智能数据中心建设及运营成本的测算，前沿模型每GW算力所能支撑的年收入显著高