东吴证券：宏观深度报告：从全球190次衰退看房地产周期如何回升（三）-“去地产化增长”：国际经验下的脱钩与转型-260625

核心观点：从国际经验来看，在房地产下行周期普遍存在“去地产化增长”，即经济先修复、地产后见底。通过贸易顺差、消费结构切换和非地产投资修复率先企稳，GDP通常在房价下跌8个季度左右见底，而房地产周期在此后3.5年仍继续磨底。因此，“去地产化增长”的关键是经济增长从过去依赖地产信用扩张、住宅投资和地产后周期消费，转向依靠净出口、服务消费、非耐用品消费、制造业投资和基建投资等部门接续增长。对中国而言，当前增长结构已经出现类似变化：地产链条贡献下降，但出口升级、服务消费和非地产投资正在成为新的稳定器。 （1）从国际经验看，深度收缩期中GDP拐点通常出现在房价下跌后的T+8，即第2年末；房价拐点则要到T+22附近，即第5.5年左右，经济周期平均领先房地产周期约3.5年，即为“去地产化增长”。 （2）去地产化增长大致经历三个阶段。前2年是经济冲击期，房价下跌率先拖累住宅投资，并传导至消费和GDP；第3年至第4年是政策托底期，GDP在T+8左右见底，但高度依赖财政和货币宽松，赤字率从T时点的0.4%升至T+15的4.9%，政策利率从T时点的11.1%降至T+17的6.3%；第5年至第6年中进入内生修