国信证券：总量专题研究：牛市第三阶段的新叙事-260827

核心观点 核心结论：①24年924开启的牛市进入第三阶段，市场调整后的新一轮上涨往往出现新叙事。②新叙事1：科技从上游到下游，从出口逻辑到国产替代，关注算力国产替代、AI应用，以及创新药券商等科技延伸领域。③新叙事2：内需的政策刺激和股价低位共振，出口数据未来边际减弱，稳增长要内需接力，如白酒、地产等。 本轮牛市步入第三阶段。A股牛市三阶段驱动力和行业主线有差异，可以归纳为一阶段“投低”、二阶段“投强”、三阶段“投顺”。就本轮牛市而言，24年924政策转向推动牛市开启，24/09-25/04属于牛市第一阶段，早期低估的金融地产、消费医药轮番修复，随后科技成长接力走强。25/4开始A股净利润同比转正，盈利改善逐渐发力，牛市步入第二阶段，基本面优势最明显的科技涨幅居前。今年7月调整以来，部分投资者的牛市信念有所动摇。不过7月A股下跌属于牛市中后期的正常调整，类比99年519行情，26/1-26/7的震荡调整类似20/8-21/2。当前政策环境仍宽松，宏微观基本面渐次修复，居民资金入市趋势加速，A股牛市正逐渐步入第三阶段。牛市第三阶段行业结构需重视“投顺”，结合当前政策背景和产业逻辑来看，下