国投证券(香港)：美股宏观策略：结构性供需推升期限溢价，黄金高息底仓为先-短端降息可期，长端顶部难移-260825

报告内容 短端走弱长端居高，曲线陡化。7月以来的美国宏观数据呈现出一种少见的组合：短端数据全面走弱，长端利率却逆势走高。就业方面，7月非农意外减少2.3万人，远低于市场预期的增加8.5万，前值大幅下修，劳动参与率与劳动人口同步收缩；消费方面，7月零售环比下跌0.6%，为14个月来最大跌幅，8月密歇根消费者信心初值骤降至51.0，创关税风暴以来最深回落。硬数据与信心数据双双走弱，直接反映在市场对9月加息的定价上，加息概率反覆回落，2年期美债收益率相应下行。 然而，长端利率并未跟随下行。10年期美债收益率从7月初4.48%一路上行至8月中下旬的4.7%附近，30年期一度触及5.34%，为2007年6月以来最高水平；10年期-2年期利差扩大至50个基点，为5月末以来最陡水平。我们认为，这不是传统意义上的“衰退交易”，而是"类滞胀式陡化交易"——短端有顶，长端难降，驱动力已经从周期性的加息预期转向结构性的供需失衡。 支撑长端利率的多重结构性力量值得高度关注。一是财政供给持续扩张，将7-9月季度净发债需求从5月预估的6,710亿美元大幅上修至7,390亿美元；二是海外官方买盘持续收缩，以中国为例