东兴证券：乳制品周期展望：26年原奶价格有望迎来回升

投资摘要： 本轮奶价调整周期较长但接近尾声。通常一个完整的奶价周期从上升到下降大概6年左右，且上升周期长，下降周期短。而本次周期从2019年奶价开始上升，2021年奶价开始调整至今，已经历经了7年，其中奶价下降了5年的时间。本轮周期主要由自19年起的乳企自建奶源的产能过度扩张，叠加疫情后需求端走弱导致的供需失衡所致。随着牧场规模化程度提升以及和下游乳企联系愈发紧密，牧场抗风险能力增强，使得本轮周期调整时间较以往更长。但我们结合周期长度以及供需关系的变化判断本轮调整周期接近尾声。 牧场存栏量进一步去化，但奶牛单产提升带动产奶量略微增长。2024年国内奶牛存栏量降至630万头，同比下降4.55%，结束连续五年增长趋势；原料奶产量4079万吨，同比下降2.8%。此外，苜蓿成本增加，养殖成本依然较高，牧场长期处于亏损状态，退出牧场逐步增加。25年牛肉价格回升，推动牧场存栏进一步去化。然而，单产水平持续提升推动产奶量增加。2024年平均单产达9.9吨，年复合增长率4.51%，规模化牧场单产更是高达11.9吨。因此，截至25年9月我国牛奶产量依然同比略有增长（+0.65%）。 近年来进口乳制品数量