东吴证券：瀚蓝环境（600323）-2025年报点评：业绩&分红双增，彰显内生增长韧性&整合效应，持续增厚可期！

瀚蓝环境(600323) 投资要点 内生提效&并购驱动，25年归母净利润同增19%。1）收入端：25年公司营收139.37亿元（同比+20.51亿元，同比+17.25%，下同），其中粤丰贡献27.21亿元，剔除粤丰后，营收同比下降6.7亿元，主要系PPP工程收入下降3.0亿元，主动优化南海区环卫业务导致收入同降3.8亿元，以及24年同期含济宁固废电费及美佳污水东南厂污水处理费等往期一次性收入1.7亿元。剔除上述因素后，25年营业收入同比增加约1.8亿元，主要系垃圾焚烧业务收入同增0.9亿元、排水业务收入同增0.9亿元。2）利润端：25年归母净利润19.73亿元（+3.09亿元，+18.58%），剔除上年1.7亿元一次性收益，同比+4.8亿元，主要系①粤丰并表：25年6-12月粤丰归母净利润贡献2.74亿元（考虑并购贷利息和无形资产摊销影响），②内生增长：受益于供热规模扩大及部分项目炉渣调价，原固废业绩增加0.8亿元，③一次性业绩补偿：25H1新增确认子公司江西瀚蓝能源业绩补偿收入4564万元。 瀚蓝内生业绩同增11%，发电效率&供热量双升。剔除粤丰并表贡献，25年内生归母净利润16.9