国金证券：宏观经济点评：如果一共只有25bp，甚至没有？-260914

从2025年初开始，市场习惯用“最后一公里”来描述美国去通胀进程；但从现在回头看，这“一公里”可能永远也无法抵达。对于内生经济而言，美国正在经历的是一轮又一轮的价格扰动接力：1月的机票，2月的服装，3月的汽油，4-5月的金融服务，6-7月的医疗服务，以及8月的通信服务——约四分之三的月度波动最终被后续反向所抵消。每一次单独看，都有足够理由被解释为“暂时性”，但当暂时性因素开始轮流出现，暂时本身就逐渐变成了一种结构。 商品通胀更是无法回到公卫事件前的通缩环境。2020年以来，全球先后经历公卫事件、俄乌战争、全面关税以及中东冲突的冲击。当新冲击到来的间隔短于旧冲击的消化时间，单次冲击即使不是永久性的，商品端通胀也可能长期表现得更永久。好在对于商品消费而言，美国的利率“足够有限制性”，以至于需求端并未带来更高通胀水平。 当越来越多分项开始以不同时间、不同节奏对总通胀形成边际贡献，其持续性正在变得更加难以判断。对于联储而言，这种通胀比2022年更难处理：2022年的政策紧缩方向非常清楚；今天的问题则是通胀没有高到迫使联储连续加息，却又足够顽固——处在无法宣布胜利（继续降息），却又不甘承认失败的