国金证券：钢铁行业研究：钢铁革故鼎新系列总结：深度价值拆解，兼谈权益定价框架

投资逻辑 作为钢铁革故鼎新系列的阶段性总结，我们将在本篇报告收束整个系列的核心逻辑，量化并落足到投资判断上。我们首先试图回答一个底层问题：周期品（商品）权益资产到底应该如何定价。我们认为，投资买入的是资产，但最终索取的是回报。对于周期品而言，不能用短期表观利润直接匹配经验估值；更合理的方式，是先判断跨周期中枢利润，再结合时间成本和机会成本确定合理估值。我们进一步拆解了市场常见的四类估值偏误：异质业务合并导致的笼统化、概率事件被0/1定价导致的两极化、忽视兑现周期导致的短视化，以及混淆周期波动和结构变化导致的误判。最终，我们将中枢利润、分部估值、概率加权和持有期IRR放入统一框架，用以识别价格偏离价值的机会。 将上述框架应用到钢铁行业后，可以发现钢铁权益资产当前具备较强的深度价值属性。从历史复盘看，利润/价差对股价的解释力明显强于商品价格本身；需求侧政策更容易触发主动提估值，而供给侧政策往往在利润真正兑现后才被市场充分定价，市场容易低估供给纪律对利润中枢的持续影响，这正是当前钢铁板块可能被低估的核心原因。 从黑色产业链利润分配看，对于钢厂利润能否扩张，比起需求，供给纪律其实更加重要。20