国海证券：黄金珠宝框架报告：溯成长之源，观格局之势

核心提要当前国内几大珠宝品牌纷纷处于发力加速开店阶段，经过疫情两年多的洗礼，市场需求与各品牌生存状况均有变化。为了探究接下来的行业走势，我们回归到更长期与本质的视角，尝试回答以下几个问题：如何看待珠宝需求的周期性？门店扩张是价值增长驱动还是透支单店盈利？品牌、加盟商与消费者在产业链的利润分配中处于什么地位，未来如何变化？市场格局由什么决定、走向何方？珠宝行业有明显周期性且中枢向上，但规律性较弱。珠宝需求是典型的可选消费，与消费升级、人口、金价三大宏观因素紧密相关，呈现出显著的周期性。同时珠宝行业的进出壁垒较低，因此其周期性会被进一步放大。但又因为上述因素对于珠宝需求的作用方向有所不同，量价与周期的相关性不一致，因此综合来看其周期性规律性较弱，难以预测。长期来看，行业周期波动的中枢是向上的，金价增长与需求量均有所贡献。珠宝行业成长性体现为开店，而开店持续性最终由投资回报率决定，行业整体内在价值及产业链利润分配均对投资回报率有影响。1）过去珠宝行业的内在价值是不断提升的，支撑了开店扩张，且头部品牌享受了更大的红利。我们选取了毛利润作为判断行业价值的指标，以我国珠宝市场最主要消费的黄金品类为