中银证券：策略周报：混沌背后的主、次问题-260802

市场整体对未来的判断进入混沌状态，需要对问题进行主次分层。主要问题（方向选择）：AI产业趋势是否仍在，对应的是科技股调整到底是结束还是回调。次要问题（时机选择）：七月资金面层面的负反馈是否已经结束，对应的是超跌时乐观，还是反弹时保持谨慎。我们判断科技行情是调整而非结束；资金面负反馈接近尾声，无需再悲观，超跌应乐观。 主要问题：资本市场的AI产业趋势到底有无泡沫，当前和未来泡沫会如何演绎？AI科技硬件板块，基于第一性原理的判断，其产业贝塔的主要来源为全球各大云厂的资本开支，因此讨论本轮资本市场AI产业趋势方向的核心仍然是CAPEX如何变动。进一步拆解，CAPEX变化问题的背后是一体两面的回报率问题。回报率可分为显性回报和隐性回报。显性回报，可量化的财务回报。隐性回报，难量化的战略回报，不只是避免在平台、大国竞争中掉队，还包括提高AI研发本身的生产率（AI模型帮助训练下一代AI模型）。从显性回报角度而言，市场或更多的关注了大厂CAPEX可负担/持续性，即更多关注其自由现金流对CAPEX的覆盖情况，而对于回报端的计算，更多从逻辑角度推算，如当前只有单coding场景，缺乏下一应用领域。对于相