国信证券：银行业专题：从货币派生源头构建货币总量（M2+）观测指标

核心观点 2022年以来M2增速大幅波动。2022-2023年M2与社融增速阶段性背离，“社融-M2”增速剪刀差甚至倒挂。2024年社融和M2增速明显回落，2022年以来“社融-M2”增速剪刀差与十年期国债收益率相关性也消失。 从货币派生和货币流通视角构建M2和社融增量差异分析框架。我们将影响社融和M2的经济行为划分为三类，（1）同时影响M2和社融：银行向实体部门信用扩张，银行向非银部门投放进入实体部门。（2）只影响社融：股票、债券和表外融资（不包括银行间接持有部分），开立银票，政府债券（假设一级市场全由银行购买）。（3）只影响M2：银行向非银部门投放不进入实体部门，财政净支出，银行买卖外汇，非存货基及其他派生途径。另外，货币派生出来后在各部门之间流通时，不仅会改变M2结构，有的行为还会带来M2的退出。比如居民拿存款购买理财，理财全部在一级市场购买银行发行的同业存单，则M2会减少。 货币流通行为变化是影响此轮M2剧烈波动的重要因素，部分解释了“社融-M2”增速剪刀差与利率相关性为什么消失。2022-2023年上半年广义资管产品回表，推高M2，但回表后债券配置力量减弱，债市利率难以下行。