国信证券：贵州茅台（600519）-渠道视角剖析成长：渠道变革史回顾暨未来直销发展贡献展望

贵州茅台(600519)核心观点回顾茅台二十四年渠道变迁史，扁平化和直营化是变革的主旋律，强大品牌力保障下，茅台直销模式的探索和发展始终走在行业前列。通过梳理茅台1998年以来的渠道变迁历程，可以发现茅台在强大品牌力支撑下，渠道变革从扁平化、直营化和直达消费者方面来看一直走在行业前列，可以说茅台是行业渠道变革的急先锋和榜样。2011年，茅台直销发展起步。2018年起，茅台顺应白酒大众消费升级趋势，加大力度拓展直销渠道，推动茅台的渠道掌控力不断提升；自此，直销占比不断提高也成为茅台业绩增长的重要贡献之一。2022年3月，i茅台自营平台的推出，标志着直销体系拓展更进一步，也开启了茅台直面消费者的新篇章。当下，茅台直销体系建设已初步完善。茅台渠道利润丰厚，不断提升直销占比是公司在不提出厂价的情况下回收渠道利润、实现业绩增长的重要手段。近年来，茅台批发代理渠道收入增长有限，一方面，茅台酒和系列酒的量增都在一定程度上受产能所限，另一方面，茅台提价需结合市场实际情况、考虑多方因素、平衡多方利益；因此，直销占比提升成为回收渠道利润、拉动吨价提升、助推业绩增长的重要引擎，近几年直销收入持续高速增长。我