中泰证券：山西汾酒：从味觉底层逻辑看汾酒的复兴与高端化

山西汾酒(600809)汾酒的强alpha隐含着清香复兴和名酒回归两大逻辑。从味觉基因的底层逻辑看，消费者对酒的偏好是天生的。各香型白酒口感差异度较大，清香型白酒是口味纯净的极致，因此清香复兴具有一定必然性。在高端化潜力方面，伏特加和清酒的经验说明口感复杂并不是高端化的必要条件。高端化本质是消费升级带来的高端需求扩容。近年名酒回归趋势已现，我们认为有辉煌历史、香型独占和充裕产能的名酒复兴力度更强。汾酒同时符合三条标准，因此逻辑兑现最为强劲。关注汾酒强alpha下的底层行业逻辑。1）汾酒具有报表上的强alpha属性。从2017年以来汾酒每年收入增速持续稳定在白酒上市公司前三，5年间净利润CAGR为54.5%，也显著高于行业整体，ROE持续提升至行业第一，今年疫情下表现依然强劲，反映公司的alpha属性明显。2）汾酒强alpha隐含两大行业趋势。内部改革红利能够提升公司中短期业绩弹性，消费升级也是各头部公司共同享有的逻辑，持续且显著的超行业增长需要特有的行业大逻辑的支撑：即清香复兴和名酒回归。从味觉的底层逻辑看清香复兴和高端化进程。1）味觉基因决定了对酒的偏好差异。人的味觉灵敏度很大程度上