东吴证券：服务商业：寻找国内规模化地面履约业态

投资要点 我们首先提出服务商业/地面履约业态概念。发达国家巡礼，以日本便利店为例，其销售额多年比肩大卖场、约为百货业态两倍，且维持稳健增长，CR3占比90%以上，呈现稳固的高集中度；龙头企业具备规模，并实现了较好的营收/盈利；以7-11为例，据公司公告，2024年日本门店数约2万家，销售总额/营业收入分别为2565.7/429.4亿元，净收入百亿元。同时，如墨西哥、北美、欧洲，均有各具特色的相似业态。其背后原因主要系：1）满足了广泛消费人群基础的需求；2）业态自身产品、供应链、运营等多方面能力，形成好的单店盈利结构；3）优质企业具备竞争优势，并可标准化扩张。 国内消费基础庞大，商品/服务均有机会，终端业态即时性及体验感无法替代。一方面，2025年国内社零总额已达50.12万亿，下沉市场占比较高、增速较快；于连锁行业子赛道龙头而言，其规模扩张需要全国版图布局；另一方面，商品消费外，服务业主导为经济发展成熟阶段的必然结果，国内政策频频落地，提升供给+优化改革，具备规模化能力的服务商业既成就企业，亦促进就业及人群消费。国内零售渠道变迁、电商行业发达，一定程度弱化了终端一站式购买需求；而外卖即