国金证券：贵州茅台（600519）-从量价维度剖析茅台的成长空间

贵州茅台(600519)投资逻辑市场化改革正当时，经营基本面边际向好。公司作为酱香型白酒龙头，在行业内地位超然，践行扁平化的渠道架构，在终端树立了牢固的品牌认知。在礼品、收藏、商务宴请等消费场景茅台酒的需求偏刚性，较强的经营韧性在近年来外部风险冲击下也可见一斑。新任管理层赴新后，公司推进多维度改革，取消拆箱政策、理顺渠道及产品架构、加强品牌文化交流、加码数字化营销，为公司高质量发展注入新的活力。产能提升支撑量增，多措施驱动吨价提升。1）量的维度来看，18/19年茅台酒与系列酒基酒产能均有所提升，增量有望在22年逐步释放。根据遵义及仁怀远景规划，远期视角下茅台酒/系列酒有望在35年形成双10万吨产能（20~35年复合增速分别为5%/10%）。2）价的维度来看，公司通过产品/渠道优化、提升出厂价/指导价等措施来达成吨价提升的目的，近期珍品茅台、茅台1935亦将为公司提供增量业绩（收入口径规模预计约25/30亿）。整体当前茅台酒供需缺口仍较高，消费升级红利下公司量价齐升具备强支撑。体外空间丰厚，建议关注回笼渠道利润长逻辑。我们认为公司可通过分渠道倾斜投放、直接提升出厂价/指导价等方式回笼体外