华西证券：牧高笛系列报告二：SNOWPEAK：从露营产品到露营服务

牧高笛(603908)投资建议本文我们主要研究了中日露营发展路径及代表公司Snowpeak，（1）从成长空间来看，2020年snowpeak收入为10.6亿元，其中我们估计帐篷收入超4亿元（占比约40%），而牧高笛2020年品牌业务收入仅为1.6亿元（其中大牧-装备收入0.86亿元）；（2）拆分店数和店效来看，2020年snowpeak店数/店效为573家/517万元，而2020年牧高笛小牧店数/店效为271家/96万元，未来店数和店效均存提升空间；（3）从毛利率和净利率来看，Snowpeak为55%/6%、但21Q2净利率为11%，大牧毛利率/净利率为26%/5%，存在改善空间。维持盈利预测，预计2021-23年收入为9.15/12.4/15.19亿元、归母净利为0.82/1.24/1.59亿元、对应EPS分别为1.23/1.86/2.39元、2021年12月17日收盘价39.29元对应21-23年PE分别为32/21/16X，维持“买入”评级。SNOWPEAK历史估值在50-60倍波动，对标同行SNOWPEAK估值，若给予牧高笛22年品牌业务30-45倍、代工20倍对应目标市值30