浙商证券：加加食品首次覆盖报告：千帆过尽，重新起航

加加食品(002650)调味品赛道空间广阔，酱油子行业结构化升级趋势明确。2020年我国调味品行业出厂规模约3300亿，受益于餐饮行业高景气度与居民消费升级，调味品行业有望长期持续量价齐升，未来3-5年行业有望保持10%左右的增长。酱油为调味品行业中最重要子行业，2020年出厂规模近600亿。对标日本酱油升级历程来看，我国酱油行业当前处于结构升级期，下一个阶段消费者将更加注重健康化与品质化，‘减盐’概念酱油所处的高端酱油市场，极具发展空间。根据我们测算，预计2022年高端酱油行业出厂规模达到291亿；未来伴随着我国居民收入提升、对健康重视程度不断提升，为我国酱油行业持续结构升级创造条件，对标日本来看我国高端酱油长期仍有较大成长空间。公司辉煌于引领行业创新，迷失于多元化投资。1）辉煌：创新精神造就加加食品，“瓶盖创新”、区分“生抽老抽”概念等创新引领行业潮流，超前的营销策略带动公司从区域走向全国，1997-2011年营收CAGR40.8%；2）迷失：上市后2012-2020年公司收入由16.6亿元增长至20.7亿元，归母净利润基本围绕1.8亿元波动，2012-2020年收入/利润CAGR