财信证券：贵州茅台（600519）-茅台酒增长放缓受制于量，迎新气象来年加速可期

贵州茅台(600519)投资要点：事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度实现营业收入746.42亿元，同比增长11.05%，实现归母净利润372.66亿元，同比增长10.17%。其中第三季度实现营业收入255.55亿元，同比增长9.86%，归母净利润126.12亿元，同比增长12.35%。茅台酒增速放缓，价持续提升、量仍是掣肘，系列酒表现亮眼。前三季度茅台酒/系列酒分别实现收入649.9/95.4亿元，同比增长8.06%/36.28%，其中Q3茅台酒/系列酒营收分别同比增长5.5%/48.1%。茅台酒收入增速继续环比放缓，主因受可供基酒限制茅台酒市场投放量持续偏紧，旺盛的市场需求尚未得到充分满足。直营比例持续提升，2021Q3末直销占比达到19.7%，同比提升7.1%，考虑到系列酒加大招商力度，预计茅台酒直营比例提升幅度更大，对茅台酒吨价起到较大的提升作用。今年以来系列酒增长亮眼，主因公司加快系列酒产品体系优化升级，加码系列酒渠道建设以及广告营销工作（今年以来国内经销商净增加49个，主要是系列酒经销商的增加）。毛利率下滑主因系列酒占比提升，现金流表现仍佳。毛利率方面，前三季