中银证券：三只松鼠（300783）-坚持利润产出导向，全渠道发展进一步均衡

三只松鼠(300783)公司披露2021年半年报。1H21公司实现营收52.6亿元，同比+0.2%；实现归母净利3.5亿元，同比+87.3%。2Q21单季度实现营收15.9亿元，同比-13.6%，实现归母净利0.37亿元，同比实现扭亏，利润表现符合我们预期。支撑评级的要点战略调整期坚定利润产出为导向，1H21收入同比持平，利润快速增长。（1）1H21公司营收同比持平，主品牌三只松鼠实现营收超过50亿元，子品牌小鹿蓝蓝营收突破2亿元；利润方面，1H21公司归母净利同比增长87.3%，若剔除小鹿蓝蓝亏损影响，1H21净利润增长达到113%。利润快速增长主要原因在于：坚定利润产出为导向，减少线上单一促销，线上2C渠道运营毛利率提升4.8pct；SKU缩减后聚焦优势单品，供应链运营提效降本8%；改变物流仓配模式，提高直发订单占比，物流成本优化。（2）单2季度营收-13.6%，利润实现扭亏，我们判断线上渠道流量去中心化趋势叠加公司利润产出导向对收入造成了一定的负面影响。（3）利润率与费用率方面，1H21销售费用率为21.1%，同比+2.0pct，主要体现在推广费及平台服务费的增加。毛利率和净利率