东方证券：中公教育（002607）-首次覆盖报告：国省考大厦之基，泛职教百里之行

中公教育(002607)职业教育龙头，多赛道快速成长。中公教育成立20年来已成为以公务员、事业单位、教师招录为核心，综合序列为新增长点的职业教育平台型企业。2020年面对疫情实现收入112.0亿元（yoy+22.1%），3年复合增速40.6%。归母净利润23亿（yoy+27.7%），3年复合增速63.7%，成长性突出。教研教学、产品、营销能力行业领先。教研&教学体系成熟，已形成规模化老师的管理能力，教学教研深入三四线城市本地化，行业领先。产品通过师资、课时、班型等多层次设计满足差异化需求，体现强大的内部资源整合能力。营销方面，依托规模领先的销售团队和全国化网点，实现自然和付费流量的转化，高效聚集分散流量。管理模式在教研、产品和营销形成可复制经验，保证了多赛道的下产品的品牌可持续性。协议班产品提升盈利能力，基地模式构建长期竞争壁垒。对比行业，协议班高退费率追求高市占率带动公司收入增长。边际对比20&21两年产品，21年以来对产品退费率适当下调并加大OAO比例，参数假设下核心产品毛利率同比提升。另外高客单价现金流是收入的2.7倍，现金流价值贡献理财收益。长期来看，虽然协议班属性和市占率存在