浙商证券：键凯科技深度报告：PEG领域模式创新领先者

键凯科技(688356)核心：从产品型向壁垒服务转变，公司的发展空间能看多远？键凯科技是从事与PEG修饰的国内龙头公司，高净利率（2020年净利率约46%）体现了公司在行业中的竞争力和议价能力，2017-2019年间具有服务和研发溢价的收入占比提升（2019年达到约40%）、传统PEG产品销售收入占比下降，我们认为这体现了公司技术变现、新模式拓展的积极变化，也是公司可持续增长的重要模式探索、提供了未来发展的弹性。行业：利基市场，模式创新决定天花板我们认为PEG是技术密集型利基赛道，这也决定了其壁垒高、空间来自应用场景多元化的特点，海外先行企业在规模化业务、创新产品转让等方面的模式创新给国内后发企业提供了路径参考。①赛道特点：利基市场，增量需求是竞争性机遇。PEG市场壁垒是偶联设计，来自于核心技术人员对成药性的理解和灵感，高技术难度的背后是服务粘性&头部效应强，这也决定了该领域利基市场的热点，键凯科技招股书显示2017年全球PEG修饰药品市场空间100+亿美元，本质上是利基市场；截至2021年6月，全球约有30+个活跃临床新分子/靶点，中国约有10-20个临床阶段分子，仍在改良型PEG修