东方证券：贵州茅台（600519）-20Q4盈利增长超预期，吨价提升趋势显著

贵州茅台(600519)20Q4盈利增速提升，业绩超出市场预期。公司公告20年年报，20年实现营收949.15亿元，同比增长11.1%，归母净利润466.97亿元，同比增长13.3%，高于业绩预告；其中20Q4实现营收277.00亿元，同比增长13.1%，归母净利润128.70亿元，同比增长19.7%，增速环比Q3提升明显。核心观点茅台酒吨价稳步上行，合同负债显著增加。20年茅台酒收入848.31亿元，同比增长11.9%，量价分别增长-0.9%/12.7%，吨价提升幅度较大，预计主要受益于非标产品和直营投放比例提升；系列酒收入99.91亿元，同比增长4.7%，量价分别增长-1.1%/5.9%；销量下滑预计受渠道调整及部分非标产品延迟发货影响，年内减少系列酒经销商301家。20年直销渠道收入132.40亿元，同比增长82.7%，占比提升5.5pct至14.0%。公司期末合同负债余额133.22亿元，环比大幅增长41.6%，预计主要为跨年确认收入延后。毛利率上行费用率下降，盈利能力继续改善。受益于非标产品、直营投放占比提升，20年毛利率提升0.11pct至91.41%。20年销售费用率为2