中银证券：用友网络（600588）-云核心指标在轨，足以支撑预期

用友网络(600588)公司发布2020年年报，实现营收85.2亿（+0.2%）、净利润9.9亿（-16.4%），扣非净利润9.0亿（+33.5%）。扣非和云业务大幅增长，维持买入评级。支撑评级的要点云业务在切实地高速推进。考虑战略转型及云确收规律，收入及净利润部分克制了对公司估值的直接影响。更应关注主线指标，即云化进展。首先，业绩保证了扣非净利润增长超三成（投资收益等因素影响归母净利润同降），即传统角度看基本面不改。更重要的是，云收入增长超73%（和云转型较早的友商水平相当）；销管研费用率分别下降1.2、5.1和2.1pct，利润率提升，显示了云模式对业务扩展性提升的特点。如何看待收入增幅较小？转云和疫情等因素使收入承压已被市场认知，我们较早预测软件、云增速分别为-10%、+93%。对比可知（1）软件业务（实际为-22%）明显低于预期；（2）云收入绝对值比预期少了约3.8亿，但还原云预收10.9亿（+84%）以及云收入占比40.6%与预测的41.6%接近，因此符合预期。综合以上认为云的核心指标是落在发展轨道内的。云指标决定市值方向。年报显示，其他方面（如现金流、国产化、在大客户的突破