浙商证券：健友股份深度报告：受益于特有资源产业升级的肝素龙头

健友股份(603707)投资要点分歧：“猪周期”影子标的，还是成长性标的？公司业务结构分析，我们估计2020年公司肝素原料药收入占比过半，制剂业务进入加速放量期，然而在猪周期影响下，市场对公司“周期”和“成长”属性比较纠结，基本认同公司肝素粗品战略收储所带来的成本优势以及这种优势对于产业升级过程中争夺下游肝素制剂市场份额尤为重要；但又担心当下制剂业务占比低、粗品价格具有周期性，估值更多反映公司的“周期”属性。我们认为，随着2021年开始公司制剂收入占比加速提升、国际化快速突破，这个过程中低预期下估值有望重塑。针对几个市场关注的核心问题，我们从原料药企业前向一体化和制剂国际化战略两个维度，尝试解答：①周期性：猪周期走到哪里了？对公司利润表&存货有多大影响、粗品收储的规模优势能否维持？②成长性：2018年猪瘟以来产业竞争格局明显变化，肝素API和肝素制剂还是不是好生意、能有多大的空间？注射剂国际化方面，品种难追踪，公司海外拓展有多大空间？“猪周期”属性之辩：核心是粗品而非猪价，紧平衡下仍有成本优势猪价不会直接影响公司的利润，核心是比较优势和“放大器”。我们认为，真正影响肝素粗品价格的是猪小