东吴证券：山煤国际（600546）-“精煤战略”进一步提升煤炭业务盈利能力，HJT项目推进循序渐进

山煤国际(600546)事件：公司前三季度实现营收276.63亿，同比增长-12.50%；归母净利润6.45亿，同比增长-19.12%；扣非后为7.21亿，同比增长-15.40%。“精煤战略”使得Q3单季度毛利率提升，销售和研发费用上升拖累业绩表现。根据公司公告，Q3单季度实现营收96.60亿元，同比增长-18.10%；归母净利润2.00亿元，同比增长-31.48%；扣非后归母净利润为2.49亿元，同比增长-15.63%。Q3以来公司的“精煤战略”实施效果明显，即从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售，单季度毛利率为24.66%，同比增长7.14个百分点；但与此同时，公路短倒运费、铁路运费、港杂费增加，单季度销售费用为5.39亿元，同比增长78.48%；另一方面，单季度管理费用为4.09亿元，同比增长27.81%；研发费用为0.56亿元，同比增长15.52%。“精煤战略”成熟后煤炭业务盈利能力将进一步增强，减值完成后合理盈利中枢为15-20亿元/年左右。我们认为，公司在实施“精煤战略”初期，销售渠道的铺设和费用的提升是不可避免的，但是随着渠道铺设完成，费用率大概率会维持在一定的水平，继续上