华安证券：贵州茅台（600519）-十三五有望平稳收官，十四五仍值得期待

贵州茅台(600519)事件公司三季报，1-3Q20营业总收入696亿，+9.55%，归母净利338亿，+11.1%。3Q20营业总收入239亿，+7.18%，归母净利112亿，+6.87%，基本符合我们预期，应略低于市场预期。主要观点3Q20茅台酒营收同增9.7%，估计报表确认茅台酒出货量稳中略增。3Q20利息收入同降23.6%至6.79亿，系列酒收入同降1.4%至23.5亿，茅台酒收入同增9.7%至209亿。分渠道看，3Q20，直营、关联交易（主要是集团营销公司）、海外收入分别为32.8、13.7（估算）、9.2亿，分别+119%、+35.7%、+10.6%。估算经销商渠道收入同降小个位数，传统经销商（剔除贵州国资）降幅或达20-30%。受益于直营等出货价格更高渠道占比上升，及更贵产品占比上升，估计3Q20茅台酒均价同增中高个位数，报表确认出货量大体稳定。3Q20合同负债（预收款）94.1亿，环比2Q20持平，同比3Q19降约18亿。因酒厂客户结构大变，且对经销商的打款要求多变，合同负债口径同比意义暂小。根据合并报表和母公司报表存货估算，3Q20末销售公司存货成本价值为4.26亿，