国金证券：宏观专题研究报告：决定AI牛市的关键变量是什么？-260526

当前AI行情处于理性狂热阶段，泡沫已现但并未失控，底层支撑是AgenticAI从辅助工具向自主执行工具的跃迁，验证了“烧钱”到“赚钱”的商业闭环——代表性Agent应用扩散带动Token消耗量激增，头部厂商年度经常性收入（ARR）高速增长，市场从担忧Capex转向奖励投入，支撑算力、光模块、存储等硬件链条上涨。但估值已定价2027-2028年增长预期，AI巨头较整体指数溢价明显，隐含了AI渗透速度将达到以往技术革命5-8倍的激进假设。 地缘冲突下，AI资产逆势走强有四个原因。一是产业端Agent落地催生推理算力二次爆发，拉动全链条需求；二是业绩端科技巨头贡献标普500七成盈利增量，盈利韧性对冲宏观忧虑；三是AI投资对美国经济增长贡献显著，且巨头对油价敏感度低，具备一定的“避险属性”；四是交易端资金极致抱团，FOMO情绪进一步埋下高拥挤隐患。 AI牛市能否延续，短期看流动性冲击，霍尔木兹海峡封锁推高油价与通胀，叠加美联储政策独立性存疑、日本加息引发套息交易平仓，若利率上行快于ARR增速，估值将面临调整压力；中期看产业兑现度，需警惕技术渗透、组织适配不及预期的落差，甄别收入增长质量；长期直