华源证券：环保行业2025年报及2026年一季报业绩综述：行业分化加剧，固废及金属资源化表现亮眼

投资要点： 固废运营稳健，成长与分红兼备。垃圾焚烧板块2025年及26Q1收入平均增速分别为3%、4%，但板块归母净利润平均增速分别达15%、14%，反映固废板块成长属性突出，盈利能力提升。我们认为其背后是板块运营提质增效、蒸汽供热、炉渣资源化、出海、算电协同、财务费用下降等诸多增长点持续落地，板块成长动力十足。与此同时，2025年板块平均经营现金流达19亿元（2024年为15亿元），2025年板块平均Capex为9亿元（2024年为10亿元），主要得益于国补回款及化债推进，叠加项目建设进入尾声，板块自由现金流持续提升。在此背景下，垃圾焚烧公司积极提升分红回馈股东，尽管平均分红率从2024年的45%略微下降至42%（受个别公司影响），但在统计的13家公司中，8家公司在2025年提升了分红率。 水务运营稳健，现金流逐步改善，水价调整可期。水务板块2025年及26Q1收入平均增速分别为-1%、2%，板块归母净利润平均增速分别达-4%、8%，整体较为平稳。与此同时，2025年板块平均经营现金流达10亿元（2024年为7亿元），2025年板块平均Capex为10亿元（2024年为12亿元），现