国金证券：AI洪流三部曲：ARR的边界-260703

基本内容： Agent对人工的替代能力决定了ARR的增速与想象空间，而ARR又决定了资本开支的合理性；因此，（潜在）被替代的劳动力所对应的薪资水平成为关键变量，尤其是提供了AI端侧收入想象空间的一个锚定参考。 当前一切推演都基于对AI商业化本质的认知，即“企业用模型能力去替代、辅助或重组原本由人工完成的任务”；企业愿意为AI付费，并不是因为技术本身构成一个新支出项，而是因为它可以降低单位劳动成本、提升人效，或改变部分岗位的任务结构。 因此，大模型公司收入最终能够触达的上限，就应回到其影响的劳动力（收入）本身。最直观理解“这轮ARR史诗级增长上限”的方式就是计算“可被AI重新定价的工资池”到底有多大。 最后，尽管当前AI收入已经进入快速扩张阶段，但相比目前1.45万亿美元的实际可代替薪资成本，以及5.68万亿美元的理论潜在规模，其实际的收入水平仍处在早期。当前大模型商仅数百亿美元的年化收入（例如Anthropic的470亿美元ARR）只相当于当前暴露薪资池的3.2%，或者理想薪资池的0.8%——端侧收入空间的想象力仍是巨大的。 当然，我们再次强调，“暴露规模”不等于“替代规模”，暴露意味