国金证券：宏观经济点评：硅基向左，碳基向右-260517

总量视角下的美国经济仍有韧性，但硅基通胀与碳基通缩的裂口正在拉大——AI承担着美国更高的宏观系统重要性。 AI压低的是部分人力资本价格，但推高了算力、电力、数据中心、半导体设备等资本开支成本。AI并不是简单带来全面通缩，而是造成“人力资本通缩、算力资本通胀”。这种结构分化，使联储在货币政策上犯难：总量数据不允许宽松，结构数据又不支持紧缩。 当下降息不可取，加息更不可取的状态，正是联储当前最难的地方。过去几年，美国经历公共卫生事件、俄乌战争、关税战、中东战争，这四次供给冲击都不是联储能决定的。沃什任内的联储不会更独立，反而可能在总统压力和市场压力之间更加被动。鲍威尔做不成的事，沃什也未必能做成，因为这些问题不是单靠货币政策框架能解决的，而是涉及财政主导、分配结构、增长转型、政府改革和科技进步。 风险提示 1）特朗普军事政策不确定性较大，美军地面入侵导致局势失控。2）能源短缺对需求的冲击幅度显著高于分析，拖累全球经济进入衰退模式。3）全球央行快速转向，带来全球二轮通胀风险。