华源证券：食品饮料2026年投资策略报告：曙光渐显，在分化中前行

投资要点： 消费的复苏到哪个阶段了？这是本篇报告首先明确的问题，复盘不同消费板块的复苏节奏，既有差异又有共性，差异来源于行业供需、产业链结构等，共性体现在存量市场竞争是主流现象，企业提升销量以消化产能、提升自身运营效率以适应市场变化是核心发展方向，所以我们认为ROA是消费企业经营复苏前瞻指标，同时对不同细分板块展开分析。 透过ROA，结合企业与渠道的表现判断行业复苏节奏，我们总结企业与渠道调整的阶段分别为：①供大于求→②企业及渠道存量竞争价格战→③渠道利润压缩甚至亏损，部分渠道库存高企→④渠道现金流紧张→⑤企业协助渠道去库存、费效降低，企业或收入下滑、或净利率下降→⑥渠道利润好转，渠道供需新平衡→⑦企业收入同比增速转正。从行业复苏节奏先后来看，当前时点软饮料、零食＞餐饮供应链＞调味品、乳制品、啤酒＞白酒。 我们希望通过对日本90年代消费分化的分析，对逆势增长行业的底层逻辑进行剖析——行业属性切中时代叙事，需求痛点满足与细分品类低渗透率是赢家共性。日本90年代消费分化，一端是突出性价比的"百元店"和"发泡酒"快速发展，另一端是具备强健康属性的细分品类仍具发展和溢价空间。能够在存量市场中抓