东吴证券：房地产行业深度报告：2025年房地产开发行业年报综述：筑底修复渐明，优质房企迎价值重估机遇

投资要点 业绩筑底修复，优质房企韧性凸显。2025年47家样本房企：1）营业收入27766亿元，同比-18.4%，其中央国企、民企、混合制房企分别同比-2.5%、-35.6%、-26.4%，央国企收入韧性显著更强；2）归母净利润亏损1469亿元，同比减亏46.5%，利润端边际改善，但部分房企受债务重组、减值计提节奏等非经营因素影响较大；3）毛利率为9.0%，同比下降2.5pct，仍处筑底阶段，新城控股、华润置地毛利率领先，商业运营及收入结构优化贡献突出；4）销管费率5.9%，同比提升0.9pct，收入收缩下费用率有所抬升，但滨江集团、华发股份、招商蛇口等费用管控表现较优；5）20家A股房企2025年资产及信用减值损失合计1350亿元，历史高价库存和低效资产压力继续释放，中国金茂、新城控股、建发国际集团等减值计提相对充分；6）合约负债对营收覆盖倍数降至0.76倍，结算资源进入结构调整期。 龙头经营韧性凸显，投销份额向头部集中。1）销售端，2025年TOP100房企全口径销售金额35481亿元，同比-18.5%，降幅较2024年收窄9.0pct，销售端呈现边际改善。央国企凭借融资能力、品牌