国信证券：AI云系列研究：AI重塑云计算增长曲线，阿里云有望进入回报提升阶段

核心要点：AI重塑云业务，阿里云进入“高投入—收入加速—模型变现”新阶段 阿里云的经营拐点已经从“收入恢复增长”推进到“AI驱动收入加速”。FY2026云智能集团收入达到1,581亿元，同比增长34%；2026年3月季度分部收入同比增长38%，外部客户收入增速进一步升至40%。与此同时，AI相关产品单季度收入达到89.71亿元，占云外部收入30%，说明AI已从产品投入转为可观测的收入贡献。 增长仍处在高投入、高增长阶段。阿里巴巴宣布未来三年至少投入3800亿元建设AI与云基础设施FY2026集团资本开支达到1261亿元，自由现金流转为净流出466亿元。但期末现金及其他流动性投资仍有5208亿元，仍有持续大规模投资的能力和空间。 增速与海外CSP相似，盈利能力处于低位、具备上行空间与可能。1）按各公司最新披露季度，阿里云分部收入增速38%，与AWS的37%接近，低于GoogleCloud的82%，高于微软IntelligentCloud的32%；但阿里云调整后EBITA利润率仅9.1%，明显低于三家海外CSP约36%—41%的分部经营利润率；2）同业经验说明阿里云盈利能力具备显著提升空间