东吴证券：传媒行业深度报告：海外AI年度复盘及财报综述：狂欢将尽还是新周期开启？

投资要点 我们复盘了过去一年海外AI产业链的发展，并展望2026年。总体判断是：AI产业正从2024-2025年的狂热扩张期，逐步转向需求兑现与效率竞争并重的新周期。2025Q3以来泡沫论集中发酵，多数AI相关美股财报后股价回调，市场对利好消息反应相对有限、对利空消息更为敏感。但我们认为，AI领域仅存在局部泡沫，而非系统性崩盘。AI基础设施的实际使用生命周期远超市场担忧，推理需求爆发、Agent模式普及以及多模态应用落地，将为巨额CapEx提供更长回报周期支撑。市场的焦虑点集中在CapEx规模、折旧争议、循环订单与债务融资，我们逐一做了分析，并认为主要是阶段性情绪波动，而非基本面实质恶化。我们将AI价值链按照纵向的“算力-云-模型-应用”拆分，逐一分析各环节的生态位和优劣势；并按照横向拆分为“OpenAI+英伟达+微软”阵营和“Anthropic+谷歌+亚马逊”阵营。我们认为风险主要集中于以OpenAI为核心、扩张激进的生态链条，其现金流压力与战略分散可能引发连锁反应；与之相对，我们看好谷歌的全栈整合优势、原生多模态优势，Anthropic的专注和聚焦、成本控制策略。我们预计2026年