国金证券：贵州茅台（600519）-超预期出清，市场化改革持续推进

贵州茅台(600519) 业绩简评 2026年4月16日，公司披露2025年年报；期内实现营业总收入1720.5亿元，同比-1.2%；实现归母净利823.2亿元，同比-4.5%。其中，25Q4实现营业总收入411.5亿元，同比-19.3%；实现归母净利176.9亿元，同比-30.3%。 经营分析 营收拆分： 1）分产品来看：2025年茅台酒/系列酒分别实现营收1465/223亿元，同比+0.4%/-9.8%。其中，销量分别+0.7%/+3.9%至4.7/3.8万吨，吨价分别-0.3%/-13.1%至313/58万元/吨，毛利率分别-0.5pct/-3.8pct至93.5%/76.1%；25Q4茅台酒/系列酒营收分别同比-19.7%/-17.0%。此外，2025年茅台酒/系列酒基酒产量分别+3.9%/+19.8%，扩产项目稳步落地。 2）分渠道来看：2025年直销/批发代理分别实现营收845.4/842.3亿元，同比+13%/-12%。其中，销量分别+17%/-2%至2.1/6.4万吨，吨价分别-3%/-10%至398/132万元/吨，毛利率分别-0.7pct/-1.6pct至94.6%