西南证券：贵州茅台（600519）-2026年一季报点评：茅台酒稳健，系列酒重拾增长

贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2026年一季报，实现营业收入539亿元，同比+6.5%，实现归母净利润272亿元，同比+1.5%；业绩略低于市场预期。 茅台酒稳健，系列酒重拾增长。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端有所承压；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到有效去化。2、分产品，26Q1茅台酒实现收入460亿元，同比+5.6%；系列酒实现收入78.8亿元，同比+12.2%；春节错峰和渠道调整带动产品恢复性增长，但白酒行业依然处在深度调整期。3、分渠道，26Q1直销渠道收入295亿元，同比+27%，直销占比显著增加至55%，主要与公司直销加大政策申购力度有关；其中“i茅台”数字营销平台实现收入216亿元，同比+267%。 26Q1盈利能力下移，净利率有所下降；打款节奏和政策调整影响现金流。1、26Q1毛利率同比下降2.1个百分点至89.8%，营业税金及附加率上升1.0个百分点至15.26%；费用率方面，销售费用率基本持平，管理费用率略微下降，财务费用率同比上升0.4个百分点至-0.22%，整体费用率上升0.2个