国信证券：海内外云厂商发展与现状（三）：资本开支压力与海外云厂需求情况拆解

报告摘要 供给端：CAPEX高增下的财务压力与电力缺口。伴随海外巨头CAPEX快速增加，当前已超过经营性现金流的60%，在现金流与净利润约束下厂商增加融资租赁与金融化操作，大厂中负债率相对健康的Meta和谷歌已率先开启通过债务融资的形式来进一步补充投入资金，二线厂商如Oracle由于现金储备有限因此也需要通过发债消化大量订单，但需要面临原本较高的负债率和低于其他云厂的利润率水平等挑战。按各公司当前CAPEX规划，我们测算北美26年/27年数据中心容量将分别增长100%/50%，将产生较大的电力缺口，亚马逊过去几年持续在清洁能源方面进行电力采购，目前电力储备相对更加充足，有望带动其收入增速上行。 需求端：未履约订单持续高于供给。海外云厂22年末以来的累计增量CAPEX规模与当前的未履约订单规模仍然有较大差距，不到目前订单规模的50%，扣除受OpenAI影响较大的Oracle为81%，三大云厂仍处于供不应求状态，由此可以判断当前云厂的CAPEX尚未过剩。 算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租赁与API调用快速增长。当前算力需求结构中，云厂内部占比更高，以支持1）AI对其主业赋能（如