国信证券：房地产行业专题：租金收益率的陷阱

核心观点 租金收益率的陷阱：仅关注当期的表观租金收益率（当期租金/当期房价）未将租金的预期变化纳入分析框架，是当前租金收益率指标“不太好用”的原因。 定价模型中的租金收益率：按照基本的折现定价模型P0=A0/（r-g），房价达到均衡的条件是，表观租金收益率与租金预期增长率之和，等于要求回报率。可以看到，租金的预期增长率在其中至关重要，同样的要求收益率和租金收益率，租金增长率是+2%还是-2%，将得到完全相反的结论。 纵向来看，租金预期对房价解释力更强：2023年至今北京上海的房价，在租金收益率改善、房贷利率下降的情况下，仍然出现了明显下跌。原因在于，2023年至2025年，上海平均租金吸引力为-7.68%（2018年至2022年为0.91%），北京平均租金吸引力为-5.88%（2018年至2022年为-2.43%），均相对于2018年至2022年有明显下降。 横向来看，租金预期对房价同样解释力更强：以北京、天津对比，可以看到2018年至2025年，二者租金收益率的绝对水平和走势均几乎一致，但以2017年底房价为起点，8年间，北京累计-13.8%，而天津累计-30.3%。原因在于，201