国金证券：A股策略周报：当答案变成问题-260823

当回报预期正在减弱 AI大模型厂商收入指数式增长的时期阶段性告一段落：Anthropic的7月650亿美元的ARR收入不及预期且环比增速下行，同期以谷歌Gemini为代表的大模型厂商也开始降低Token价格以价换量。在Token价格的下降和大模型厂商收入增速的放缓的背景下，投资者对AI产业的回报预期减弱：7月下旬以来投资者开始评估云厂商的EPS，陆续出现了一致预期下调且CDS利差上行、美国科技行业投资级债券信用利差上行。2020年以来，海外政府开支和投资支出进入上行周期同居民部门低储蓄率形成矛盾，债务不可持续的压力增加。过去一年中，AI产业的发展与科技巨头的融资为海外债务压力的上升提供了一种可能的解决路径，即AI企业通过债务扩张换来未来更高的经济增长速度，而阶段性链条上的通胀又压低了AI链融资的真实利率。但当前，债务/TOKEN总值的比值重新回升，指示这一路径开始失效，考虑到当下AI投资额度绝对量已经明显大于现有产值，回报率预期的下降指示AI这轮投资可能不但没有缓解低储蓄与高负债之间的矛盾，反而可能强化了矛盾。 利率：定价之锚的转变逻辑 从海外债务可持续性的角度出发，可以更好的理解过去