中邮证券：有色金属深度报告：镍：反转在即

投资要点 镍供给：印尼戏份不断增强。 储量来看，印尼镍储量5500万吨，全球占比42%，是全球最重要的镍储量国，巴西和澳大利亚储量分别为1600万吨和2400万吨，占比分别为12%和18%。年产量来看，2024年全球镍产量为352万吨，YOY为4.7%，2025年，根据INSG预测，全球年产量为381万吨，YOY为8.2%。印尼方面，2024年印尼镍产量220万吨，全球占比60%左右，且随着25年其产量的进一步释放，占比为67%，对全球镍供应具有举足轻重的作用。 红土镍矿冶炼：MHP盈利良好，火法进退维谷。 分析印尼镍冶炼情况，具体可以分为用作湿法HPAL工艺的褐铁矿路线，以及用作火法RKEF/富氧侧吹的腐岩路线。目前，湿法工艺由于钴价较高，抵扣成本后盈利能力良好，但火法工艺受困于镍矿价格较高，以及下游产品镍铁价格不佳，导致大多厂商处于盈亏平衡边缘。 需求：不锈钢与三元双驱动。 镍需求来看，不锈钢依旧占据主导地位，三元需求增速放缓。 2025年需求结构预测中，不锈钢需求在230万吨左右，占比65%，三元电池增速在7%左右，全年需求约48万吨，占比14%，镍合金和其他需求相对稳定，占比分