国金证券：耐用消费产业行业研究：如何捕捉增长型红利消费机遇，复盘全球烟草5年涨幅缘何冠绝消费

全球烟草五年涨幅冠绝消费，“增长型红利”策略有效性得到验证。2021年底至今，全球烟草板块累计上涨84.07%（以PMI、BAT、Altria、JT等为代表），在GICS消费品分类中大幅领先软饮、个护等七大消费子板块。复盘其超额收益来源并推演至其他板块，有助于在未来风险偏好平稳或下行周期中，掘金消费乃至全市场的超额与绝对收益。 增长型红利：成熟赛道中“不变中的变化”所孕育的戴维斯双击。从行业生命周期看，消费赛道遵循渗透率S曲线与收益率倒S曲线的演进逻辑：早期渗透率加速向上为新消费成长阶段；随着业绩与估值双击，进入增长换挡阶段；随后行业增速放缓、价格战与供给出清并行；待供给出清完成，渗透率延续上行但空间收窄，行业步入增长型红利阶段即"不变中的变化"逻辑下的成熟期。增长型红利研究框架，重点关注安全边际、经营质量、分红和内生增长： 低估值：逆向布局于估值低位或短期冲击。烟草板块大幅跑赢的起点恰为2021年底——彼时全球疫情冲击线下消费场景，烟草估值承压，而宅经济相关消费估值则处于历史上沿。在不改变长期逻辑的短期事件冲击中逆向投资，是获取超额收益的首要前提。 g（成长弹性）：缓慢但确定的长期成